By akademiotoelektronik, 13/02/2023

Когато международен експерт предупреди: "Джези е празна черупка!"

Михаил Фридман, ръководител на Veon, бивш VimpelCom. Д.Р.

Публикуваме повторно количествен анализ, публикуван в Algeriepatriotique през 2013 г. и подписан от алжирския международен финансов експерт, базиран в Швеция Нуредин Легелиел, за групата Djezzy, чийто акционер Veon иска, по-малко от десет години след първата „измама », продаде акциите си на алжирската държава. От загуба на загуба, от неуспех на неуспех, Алжир плаща за некомпетентността на отговорните за телекомуникационния сектор и саботажа на националната икономика от мафиотска банда, която в момента е в затвора.

От Noureddine Legheliel – [починалият] алжирски министър на ИКТ, Муса Бенхамади, каза, че фирмата за правен и финансов одит Scherman and Sterling е оценила Джези на 6,5 милиарда долара. Тази информация беше подета в началото на април 2012 г. от агенцията за финансови новини Bloomberg. Алжирските вестници дори издигнаха цифрата от 6,9 милиарда долара. Няколко месеца по-рано друг министър, този на финансите, Карим Джуди, открито и без никакви задръжки говори за поверителни отношения между алжирското правителство и собствениците на Djezzy, които са OTH (Orascom Telecom Holding на Naguib Sawiris) и руският телефонен оператор Vimpelcom [сега Veon от февруари 2017 г., бележка на редактора], относно придобиването на Djezzy от алжирското правителство.

Този доклад за поверителност означава ясно и открито, че алжирският гражданин няма право да знае напредъка или резултата от тази афера. Този министър обаче е отговорен пред данъкоплатеца и парите, използвани за купуването на Джези, принадлежат на хората. По ирония на съдбата, този известен доклад за поверителност всъщност е публична тайна, тъй като двете компании майки на Djezzy OTH и Vimpelcom са две компании, регистрирани на фондовата борса и техните финансови отчети са отворена книга за обществеността. Каквато и да е сумата, платена от алжирското правителство за пълната или частична покупка на Djezzy, тя става известна на 31 декември всяка година, в деня на публикуване на финансовия отчет на Vimpelcom.

Интригуващите очертания на този случай привлякоха любопитството ми. Добавете към това очевидните признаци на надценяване на Djezzy. Всичко това ме накара да си задам следния въпрос: наистина ли Джези струва 6,5 или 6,9 милиарда долара? Чрез това проучване-анализ ви предлагам множество аргументи, за да потвърдя, че OTA е надценен, а не неоценен. Но преди да започна този анализ, искам да подчертая следното:

1- Британската фирма за правен и финансов одит Sherman and Sterling досега нито е потвърдила, нито е отрекла оценката от 6,5 милиарда и 6,9 милиарда долара.

2- В изчисленията, които направих, за да оценя OTA, не бях взел предвид данъчната глоба от 1,3 милиарда долара, поискана от алжирското правителство от собствениците на Djezzy, които са OTH и Vimpelcom. Този случай все още не е уреден.

3- Годишните финансови отчети на OTH и Vimpelcom не разкриват всички позиции в годишните баланси на Джези, нито всички отчети за доходите на последния, което не улесни задачата ми (трябваше да се направят много изчисления Свършен).

4- Някои подозрителни цифри са открити във финансовите отчети на OTH и Vimpelcom. Това е сконтовият процент, използван от OTH за оценка на паричните потоци на Джези и стойността на репутацията на Джези, записана в баланса на Vimpelcom след сливането на Vimpelcom с OTH.

Има няколко начина да оцените бизнес. Но аз избрах пет метода, които са подходящи за оценка на некотирана телекомуникационна компания, като Djezzy.

1- Метод на активите: това е най-простият метод и означава, че стойността на една компания е равна на стойността на нейните нетни активи. Това означава, че Джези струва 1,6 милиарда долара. Вярно е, че този метод не е валиден тук, защото Джези, с тежестта на своите нематериални активи, включително репутацията, струва много повече от 1,6 милиарда долара. Този метод обаче ни информира за факт, за който много алжирци не знаят, който факт се изразява в следния проблем. Първо, OTA се откроява с неразбираема слабост в своите активи. Общите й активи, отчетени в баланса й към 31 декември 2011 г., са 2,441 милиарда долара. Но най-лошото е, че сред тези активи откриваме цял набор от нематериални активи, чийто основен компонент се нарича „добра воля“. Какви са тези активи? Те представляват марката Djezzy, лицензите, доминиращата позиция на OTA на пазара, отношенията й с клиентите, компетентността на ръководството, динамиката на персонала, качеството на продуктите и т.н. Ако извадим тези нематериални или нематериални активи от нетните активи, какво остава от стойността на Джези? Говоря за стойността на други активи и по-специално материални или материални активи. Отговор: почти нищо! Всеки знае бизнес климата, който цари в Алжир и начина, по който се управляват държавните компании. Това се равнява на твърдението, че най-вероятно, след като Джези бъде изкупен, неговите нематериални или нематериални активи ще влязат в процес на амортизация и дори гибел и едва в този велик ден ще разберем, че сме купили празен черупка.

2- Методът за оценка на ефективността: доста практичен метод. Взимаме нетната печалба за 2010 г. и я умножаваме по коефициент, който от своя страна е съотношението между числото 1 и рисков процент (нормата на възвръщаемост за инвеститорите между 12% и 15%). Според изчислението по този метод Джези струва 4,1 милиарда долара.

3- Методът на множеството печалби: този метод ще ни покаже дали цената от 7,9 милиарда долара, предложена от Нагиб Савирис, шеф на OTH (компанията майка на OTA) и от руския Vimpelcom за продажба на OTA на алжирското правителство е разумно или не. Ще видим също дали оценката на Шърман и Стърлинг за Джези е точна. Исканата цена на Sawiris (7,9 милиарда долара) е 18,8 пъти или 19 години от нетната печалба на Djezzy за 2010 г., а OTA цената, определена от Sherman и Sterling, е 16,4 пъти тази печалба. Можем ли да защитим или оправдаем такива печалби? Отговорът е не. За какво ? Поради няколко причини:

1- Коефициентите на печалби (или PER) винаги са функция на скоростта на растеж на печалбите и според стандартите и следвайки концепцията на Питър Линч, това означава, че за да оправдае PER от 18,8, очакваният темп на растеж на печалбите на OTA трябва да бъде между 17%-25% годишно. Въпреки това, ако се позоваваме на нетните печалби на OTA за последните 5 години, сме сигурни, че случаят с Джези не е такъв. PER от 16,4 изисква темп на растеж на приходите от около 15%-20% годишно. Случаят с Джези обаче не е такъв. Реалността ни показва, че темпът на нарастване на печалбата на Джези за последните 5 години не надвишава 7%.

2- Ако сравним PER на OTA с тези на други компании в същия бранш, общественото мнение ще бъде изненадано да открие, че Djezzy е силно надценен. Да започнем с компаниите майки на Джези, които са OTH и Vimpelcom. OTH на Naguib Sawiris се търгува на 1 юни 2012 г. при 3,47 пъти печалбата, а Vimpelcom при 5,89 пъти. Вижте колко е извратен светът и вижте какво уважение имат към нас египтяните Сауири и руснаците от Вимпелком. Ето сега PERs на други компании: France Telecom 7,73; Telefonica (Испания) 9.14; Мароко Телеком 12.85.

3- Средният PER на телекомуникационните компании или телефонните оператори от развиващите се страни е 12 и 10,45 за техните партньори в развитите страни.

4- Методът на Модилиани и Милър: този метод се основава на оперативен доход. Стойността на Djezzy се получава чрез математическа формула, която взема предвид следните елементи: оперативния резултат, данъчната ставка, степента на капитализация, съответстваща на цената на капитала и финансовите дългове. Резултатът от изчислението на този метод ни дава приблизителна оценка от 3,85 милиарда долара за Джези.

5- Методът на сравнението: чрез този метод ще разкрием големия блъф на Нагиб Савирис и руснаците от Vimpelcom. Общественото мнение би било изненадано, дори шокирано от това, което следва. Пазарната стойност на Orascom Telecom Holding (OTH) към 1 юни 2012 г. е 16,42 милиарда египетски лири, което се равнява на 2,72 милиарда долара (1 щатски долар се равнява на 6 египетски лири). Въпрос: Виждали ли сте някога дъщерно дружество, което струва почти 3 пъти повече от компанията-майка? Савирис иска 7,9 милиарда долара за продажбата на Джези, докато собствената му компания OTH струва само 2,72 милиарда долара. Вярно е, че OTH е подценен. Но трябва да знаете защо. Причината е, че инвеститорите не вярват на Naguib Sawiris и OTH е силно задлъжнял; дълговете му представляват 76% от задълженията му.

А сега да преминем към втория блъфър, руския Vimpelcom. Сега тази компания струва 11,77 милиарда долара на пазара. Но Vimpelcom се откроява с общи активи на стойност 56,26 милиарда долара. Това означава, че неговият актив е 22 пъти по-голям от този на Джези. Неговата EBITDA (еквивалентът на брутния оперативен доход), която е 8,258 милиарда долара, е 8 пъти по-голяма от тази на Djezzy (1,051 милиарда долара). Оборотът му от 22 милиарда долара представлява 13 пъти този на Djezzy, който е 1,747 милиарда долара. Счетоводната му стойност е 10 пъти по-голяма от тази на OTA. Джези каза, че има 17 милиона абонати, докато Vimpelcom има 205 милиона от 19 различни националности. Подобно на OTH, Vimpelcom е осакатен от огромни дългове. Компанията всъщност беше направила лош стратегически инвестиционен избор. Чрез безбройните си придобивания в чужбина разширяването й се оказа твърде скъпо, следено много внимателно от трите агенции за финансов рейтинг. Vimpelcom наскоро започна мащабен план за икономии и спестявания, насочен към рационализиране на разходите. Няколко от нейните дъщерни дружества ще бъдат обявени за продажба.

Нека продължим с метода на съпоставимите стойности и сега да преминем към други инструменти за оценка с препратка към англосаксонските финанси и които са под формата на съотношение.

1- Цена/счетоводна стойност: за продажната цена от 7,9 милиарда долара, предложена от Vimpelcom, съотношението или кратното ще бъде 5,3, а за цената, фиксирана от Sherman и Sterling, съотношението е 4,6. Цена/книга на OTH на 1 юни 2012 г. беше 0,92, а тази на Vimpelcom 0,81, тази на France Telecom 0,96, Telefonica 1,85 и Maroc Telecom 3,36. Тези цифри помагат, надценяването на Джези е очевидно.

2- Цена/продажба (цена/оборот): за цената от 7,9 милиарда долара, предложена за продажба от Vimpelcom, цената/продажбата ще бъде 4,5 пъти, а за цената, определена от Sherman и Sterling, това съотношение ще бъде 3,9 пъти . Цена/продажба на OTH е 0,79, а на Vimpelcom 0,50, за France Telecom съотношението е 0,59, за Telefonica 0,64 и за Maroc Telecom съотношението е 3,1. Следователно съотношението на Джези е прекомерно.

3- Цена/EBITDA (цена/брутна оперативна печалба): за цената на Djezzy, поискана от Vimpelcom (7,9 милиарда долара), съотношението е 8, а за оценката на Sherman и Sterling съотношението е 6,6. Цена/EBITDA на OTH е 1,5, тази на Vimpelcom е 1,4, за France Telecom 1,8, Telefonica 2,1 и Maroc Telecom 5,7.

4- PEG: PEG представлява съотношението между PER и прогнозирания темп на растеж за следващите години, умножен по 100. Ако сме оптимисти и очакваме темп на растеж на печалбите на Djezzy от около 10 % годишно, PEG на OTA би да бъде 1,88, ако приемем предложената от руснаците цена. Същият този PEG ще бъде 1,64, ако приемем оценката, направена от Sherman и Sterling. Но и в двата случая наблюдаваните PEGs се оказват твърде високи, тъй като далеч надхвърлят числото 1, което е неутралната точка, разделяща надценяването от подценяването. Още едно доказателство за надценяването на Джези.

Тъй като този анализ е извършен на 1 юни 2012 г., цифрите, посочени в него, трябва да са претърпели много малка промяна, следователно незначителна. Трябва обаче да информирам алжирците, че тази оценка на Джези беше предложена на няколко национални вестника (арабски и френски), но никой от тях не пожела да я публикува. Този отказ беше оправдан със съществуването на търговски договори с фирмата Джези, които биха били компрометирани от публикуването на тези истини.

Н. аз

Пазарен анализатор в Carnegie, шведска инвестиционна банка.